"İMKANSIZ ÜÇLÜ"VE KÜRESEL FİNANS

Tuğberk Çiloğlu

''İmkansız Üçlü'' ya da bir başka adıyla ''üçlü açmaz'', iktisat literatüründe sıkça tartışılan hipotezlerden biridir. Bu konu, teori düzleminde tartışılmakla beraber, küresel olarak günümüzde pratik alanda da önemli bir yer kaplar. Ayrıca, ülkemizi de yakından ilgilendirmektedir. Peki nedir bu ''imkansız üçlü'', neyle ilgilidir? Küresel ekonomiyi, Türkiye ekonomisini nasıl ve hangi kanallarla etkiler? Gelin, analize başlayalım.

Öyle bir ekonomi hayal edin ki, hem sermaye giriş çıkışı tamamen serbest olsun, hem de ekonomideki para otoritesi bağımsız bir para politikası izlerken aynı zamanda döviz kurunu da belirleyebilsin. Ne kadar güzel değil mi? Fakat ne yazık ki, böyle bir şey yok. Böyle bir ekonomi olamaz. İşte, ''imkansız üçlü'' konusu da tam olarak bu konuyla ilgili. ''İmkansız Üçlü'' hipotezine göre, sermaye hareketleri serbest olan bir ülkenin para otoritesi, aynı anda bağımsız para politikası  ve döviz kuru hedefleme politikası uygulayamaz. Başka bir deyişle, bir ekonomide, sermaye hareketlerinin serbestliği, bağımsız para politikası ve döviz kuru hedeflemesi aynı zaman diliminde olamaz. Bu hipoteze göre, bu üç olgunun aynı anda gerçekleşmesine imkan yoktur. Neden mi? Okumaya devam edelim.

Bir an için varsayalım ki, ülkemizde döviz kuru hedeflemesi uygulansın. Bu nasıl olabilir? Örneğin, TCMB (Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası) TL'nin değerini Amerikan Doları'na karşı düşürmek istesin. Bunu neden yapmak isteyebilir? Eğer TCMB, TL'nin değerinin aşırı değerli olduğunu düşünüyorsa ve bu durumun da ihracatı azaltıcı, ithalatı artırıcı etki yapacağını düşünüyorsa böyle bir yola başvurabilir. Konumuza dönelim. TCMB, TL'nin değerini düşürmek için ne yapabilir? TCMB, piyasadan Amerikan Doları satın alır ve karşılığında piyasaya TL satar. Bunun sonucunda ne olur? Piyasada Amerikan Doları kıtlaşırken, TL bollaşır. Doğal olarak bu işlemin sonucunda TL değer kaybeder ve Amerikan Doları değer kazanır. Yani, TCMB amacına ulaşmış olur. Süreç burada noktalanır mı? Tabii ki de hayır. Her şeyde olduğu gibi, TL'nin miktarının (arzının) artması, TL'nin fiyatını düşürür. TL'nin fiyatı nedir? Faizdir. Süreçle beraber piyasada TL faizleri düşüşe geçer. Faizlerin düşmesi ise ülkemizdeki tüketim eğilimini ciddi miktarda artırır. Tüketimin artması ise bir süre sonra enflasyona yol açar. Gördüğünüz gibi, bu örneğin sonunda TCMB kur hedefine ulaştı ama bağımsız para politikası izleme seçeneğini kaybetmiş oldu, enflasyon yükseldi. Tüm bu süreç, sermaye serbestisi altında işledi. Eğer sermayenin dolaşımı serbest olmasaydı, yani döviz piyasasında ve TL faiz piyasasında sermayenin serbest dolaşımı olmasaydı, en başından beri TCMB hem enflasyonu, hem de döviz kurunu kontrol altında tutabilirdi. Bir başka örnek verelim.

Bir an için düşünelim ki, TCMB'nin amacı enflasyonu düşürmek olsun. Bu amacı gerçekleştirmek için TCMB ne yapar? Cevap çok basit; APİ (Açık Piyasa İşlemleri) ile piyasaya tahvil satar ve karşılığında piyasadan TL alır. Bunun sonucunda ise piyasada tahviller bollaşır. Miktarı bollaşan her şey gibi, tahvillerin de fiyatı düşmeye başlar. Hepimizin bildiği gibi, tahvillerin fiyatı ile faizi ters orantılıdır. Yani, piyasadaki tahvillerin faizleri artmaya başlar, tahviller ucuzlaşır. Tahvillerin faizinin artması, aynı zamanda tahvillerin beklenen getirilerini de artırır. Bu aşamada ne olur?  Yabancı yatırımcılar bu yüksek getiriden (faizden) yararlanmak ister ve Türkiye'ye yoğun bir yabancı sermaye girişi olur. Yani ülkemize yoğun bir Dolar girişi olur. Bunun sonucunda piyasada Dolar bollaşır. Doların miktarındaki artış sonucunda, TL değer kazanırken Dolar değer kaybeder. Dolar/TL paritesi düşer. Bu süreç içerisinde, piyasa faizlerinin artması sonucunda TCMB enflasyonu düşürme amacına büyük bir olasılıkla ulaşır. Çünkü artan faizler tüketimi baskılar ve tasarruf eğilimini güçlendirir. Fakat aynı zamanda, yine faizlerin artmış olması nedeniyle, hepimizin gördüğü gibi TL değer kazanmış olur. Yani TCMB, enflasyon hedefini gerçekleştirirken, kur üzerindeki denetimini yitirir. Fakat eğer sermaye hareketleri serbest olmasaydı, faizlerin yükseldiği aşamada yabancı sermaye girişleri engellenebilirdi ve TL değer kazanmamış olurdu. Bu iki örnekten de anladığımız gibi, ''sermaye serbestliği'', ''bağımsız para politikası (enflasyon hedefi)'' ve ''döviz kuru hedeflemesi'' üçlüsünü bir üçgen olarak düşünürsek, para otoritesi bu üçgenin iki kenarını gerçekleştirebilir, üç kenarı aynı anda gerçekleştirilemez. Bunun örneklerini bugün dünyada görebiliriz. Gelin, Avrupa ve ABD'ye bakalım.

Bugün bildiğimiz gibi, Avrupa ekonomisi ciddi bir deflasyon ve ekonomik durgunluk tehdidi altında. Deflasyon, hepimizin bildiği gibi, fiyatlar genel düzeyinde sürekli bir düşüş anlamına geliyor. Avrupa Merkez Bankası ( European Central Bank; ECB) bu tehdidi önlemek için ciddi bir parasal genişleme hazırlığında, hatta bu genişleme bir miktar başladı bile. Bu parasal genişlemenin sonuçları ne olur? Eğer ECB, piyasadan yüklü miktarda tahvil ve menkul kıymet alımı yapıp piyasalara yüklü bir Euro arzında bulunursa ne olur? Arz Talep Kanunu burada da işler. Piyasadaki tahvil miktarı azaldığı için tahviller değer kazanır ve faizleri düşer. Yine aynı şekilde, Euro arzındaki artış da Euro'nun fiyatı olan Euro faizini aşağı çeker (ECB faizleri indirmeye zaten başladı). Bunun sonucunda, yabancı yatırımcılar (Amerikalılar vd.) Euro'nun getirisinin (faizinin) düşmesi karşısında Euro satıp  Dolar alırlar. Bunun sonucunda Euro, Dolar karşısında değer kaybeder. Dikkat ettiyseniz, muhtemelen bu sürecin sonucunda Avrupa'da enflasyon yükselişe geçer. Yani deflasyon tehdidi ortadan kalkar. Çünkü düşen faizler Avrupa'da tüketimi canlandırır. Fakat yine faizin düşmesi nedeniyle Euro, Dolar karşısında değer kaybeder (kaybetmeye başladı). Yani ECB, enflasyon hedefinin gerçekleştirirken, Euro kuru üzerindeki denetimini kaybetmiş olur.

Bugün bu sürecin tam tersi ABD'de yaşanmakta. Bildiğiniz gibi, Amerikan Merkez Bankası (Federal Reserve; FED) uzun zamandır gerçekleştirdiği parasal genişlemenin sonuna geliyor. Bu yılın Ekim ayında parasal genişlemeyi, yani tahvil alımını, tamamen sonlandırmış olacak. Bunu neden yapıyorlar? Çünkü ABD'de enflasyon, FED'in kritik eşiği olan %2 seviyesine yaklaştı. Amerikalılar, enflasyonun yükselmesinden çekiniyorlar. İşte bu nedenle parasal genişlemeyi sonlandırıyorlar. Ve büyük bir olasılıkla en geç 2015 yılının ortasına kadar FED, faiz oranlarını artırmış olacak. Muhtemelen bu sürecin sonunda FED enflasyon tehlikesini engellemiş olacak. Fakat, Doların faizi (getirisi) artmış olacağı için yabancı yatırımcılar ( Avrupalılar vd.) yoğun bir şekilde Dolar satın almaya başlayacaklar. FED, enflasyon hedefini gerçekleştirirken, Doların değeri üzerindeki kontrolünü yitirmiş olacak.  4 Temmuz 2014 tarihli ''Taşıma Su ve Değirmen'' başlıklı yazımda da belirttiğim gibi, küresel olarak Amerikan Doları'nın değeri ciddi miktarda yükselecek (Yükselmeye başladı). Bu süreçten en çok olumsuz etkilenecek ülkelerden biri de Türkiye.

Yukarıda, ''imkansız üçlü'' hipotezini ve bu hipotezin küresel finansla olan ilişkisini kısaca özetlemeye çalıştım. Gördüğümüz gibi, küresel ekonomik ve finansal ilişkiler çok boyutlu ve çok yönlü. Bilgi ve iletişim teknolojilerinin gelişmesiyle beraber, dünya ekonomisindeki her şey her şeyle eskiden olduğundan çok daha fazla birbirine bağlı. Bu çok boyutlu küresel finans-ekonomi sisteminde ekonomik birimlerin doğru kararlar verebilmesi için eskiden olduğundan çok daha fazla günceli takip etmesi gerekiyor. Herkese, ekonomideki güncel gelişmeleri dikkatle takip etmenizi önerir, iyi bir hafta sonu dilerim.


Burada yazılanlar yatırım tavsiyesi/danışmanlığı değildir.




NOT: Mail adreslerim utugberk@gmail.com  utugberk@hotmail.com